劉俊海，中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師、民商法博士；中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員；中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)；第五屆全國(guó)十大杰出青年法學(xué)家；國(guó)家工商總局市場(chǎng)監(jiān)管專(zhuān)家委員會(huì)委員；全國(guó)總工會(huì)法律顧問(wèn)委員會(huì)委員。

　　【編者按】 近日，有關(guān)新股發(fā)行的市場(chǎng)質(zhì)疑聲不斷，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國(guó)點(diǎn)評(píng)A股市場(chǎng)監(jiān)管引得證監(jiān)會(huì)主席劉士余關(guān)注，大小非減持一度成為近日熱議話(huà)題。26日，證監(jiān)會(huì)于例會(huì)時(shí)宣布將對(duì)《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》做出修改；時(shí)隔一日，證監(jiān)會(huì)于27日晚間正式發(fā)布新規(guī)，上交所及深交所也相繼跟進(jìn)，分別頒布具體實(shí)施細(xì)則。那么，“一會(huì)兩所”祭出的新規(guī)大棒，究竟是否打在了大股東減持要害上？與大股東減持交織的新股發(fā)行又何去何從？證監(jiān)會(huì)主席難當(dāng)，問(wèn)題究竟應(yīng)如何解決？

　　5月26日，針對(duì)近期低迷的A股市場(chǎng)，新京報(bào)推出首期“劉士余主席，我想跟你談一談”系列評(píng)論，就新股發(fā)行是否需要叫停等問(wèn)題進(jìn)行了討論。隨著減持新規(guī)的頒布，新京報(bào)推出第二期“劉士余主席，我想跟你談一談”，專(zhuān)訪(fǎng)中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海，聚焦大股東減持新規(guī)，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行解答。

　　劉士余主席，我想跟你談一談 之二

　　談減持 “船沉了你先跑，那不行”

　　新京報(bào)：今年以來(lái)，A股上市公司合計(jì)被重要股東套現(xiàn)750.96億元，市場(chǎng)對(duì)大股東減持質(zhì)疑不斷，你認(rèn)為癥結(jié)何在？

　　劉俊海：一方面，是《證券法》第38條與《公司法》第141條等規(guī)范持股鎖定期、約束股份減持的法律規(guī)定比較籠統(tǒng)。而證監(jiān)會(huì)去年發(fā)布的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，以及滬深交易所的落實(shí)細(xì)則也存在規(guī)范不嚴(yán)密的“牛欄關(guān)貓”現(xiàn)象。

　　另一方面，控股股東和內(nèi)部控制人等惡意規(guī)避減持規(guī)則的現(xiàn)象很普遍。有些減持受限的大股東先故意把股票質(zhì)押給債權(quán)人（包括虛假債權(quán)人），然后故意違約，最終大搖大擺地讓作為白手套的債權(quán)人出售股票漁利。有些董監(jiān)高為了惡意減持，不惜集體辭職。

　　而投資者也無(wú)力自我保護(hù)。由于股民與特定股東及董監(jiān)高信息不對(duì)稱(chēng)、財(cái)力不對(duì)等、搭便車(chē)心理、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，違規(guī)減持便演變?yōu)樗究找?jiàn)慣的潛規(guī)則，蒙受損失的中小股民對(duì)此卻奈何不得。

　　但是，市場(chǎng)失靈，監(jiān)管者不能失靈，法治不能失靈。要根治這一問(wèn)題，既需良法，更需善治。證監(jiān)會(huì)27日發(fā)布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，滬深交易所也出臺(tái)了具有自律規(guī)則性質(zhì)的實(shí)施細(xì)則，推進(jìn)了良法打造。

　　而善治問(wèn)題急需消除根除監(jiān)管套利的空間。過(guò)去，市場(chǎng)多次反映大小非減持問(wèn)題，監(jiān)管者不可能不知道。但由于各種主客觀原因，監(jiān)管失靈、監(jiān)管懈怠、監(jiān)管盲區(qū)、監(jiān)管漏洞與監(jiān)管真空地帶是客觀事實(shí)。要打造投資者友好型社會(huì)，提振投資信心，必須在良法、善治方面推出新舉措。

　　新京報(bào)：你提到27日證監(jiān)會(huì)及滬深交易所就大股東減持問(wèn)題同時(shí)出臺(tái)政策，對(duì)一會(huì)兩所此舉你有何看法？

　　劉俊海：一會(huì)兩所接連出臺(tái)新規(guī)和細(xì)則，速度之快，動(dòng)作之協(xié)調(diào)值得肯定。此次政策總結(jié)了現(xiàn)行減持規(guī)定在實(shí)踐中的教訓(xùn)，力度更大，條款更細(xì)致。各類(lèi)有信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)與道德風(fēng)險(xiǎn)的減持主體，諸如包括大股東、IPO前的老股東及定增入股的股東等特定股東與董監(jiān)高等內(nèi)部控制人基本上都納入其中了。

　　此前，部分大股東為規(guī)避減持規(guī)定，經(jīng)常出現(xiàn)采取虛假訴訟、虛假股權(quán)質(zhì)押，虛假贈(zèng)與，甚至虛假離婚、濫用司法強(qiáng)制執(zhí)行等雕蟲(chóng)小技。

　　比如，自然人股東編造自己與妻子離婚的故事，云：“為了支付離婚費(fèi)用，被迫減持股票”。有的大股東說(shuō)自己日子過(guò)得不太好，于是賣(mài)點(diǎn)股份、改善生活，似乎也能自圓其說(shuō)。這次新規(guī)將司法強(qiáng)制執(zhí)行、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、贈(zèng)與、可交換債換股、股票權(quán)益互換等減持股份都一網(wǎng)打盡了

　　同時(shí)，新規(guī)強(qiáng)調(diào)股東和董監(jiān)高要遵守自己曾就限制股份轉(zhuǎn)讓做出的承諾。有的當(dāng)事人在IPO階段做出了自我約束減持的承諾，后來(lái)想反悔，這就是不誠(chéng)信的違約行為。我個(gè)人認(rèn)為這一重申很有必要，這強(qiáng)調(diào)了減持既是法定義務(wù)，也是契約義務(wù)，更是倫理和道德義務(wù)。

　　更重要的是，細(xì)則體現(xiàn)了懲戒失信與減持約束相結(jié)合的信用監(jiān)管理念。董監(jiān)高在接受行政處罰、自律處罰甚至刑事處罰的情況下，均不得減持。董監(jiān)高被處罰要么是由于不誠(chéng)信，要么是由于不勤勉，你還減持，你有什么資格減持？所以我個(gè)人認(rèn)為，這體現(xiàn)了在減持規(guī)則中的信用監(jiān)管原則。市場(chǎng)有眼睛，法律有牙齒。這次新規(guī)就把市場(chǎng)跟法律有機(jī)對(duì)接起來(lái)了。

　　新京報(bào)：你認(rèn)為此次新規(guī)是否達(dá)到了預(yù)期？

　　劉俊海：限制特定股東與董監(jiān)高的股份減持行為本身不是目的，而是依法適度消除具有信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)的持股主體的道德風(fēng)險(xiǎn)，讓大股東、董監(jiān)高等內(nèi)部控制人與中小股東同甘共苦，打造多贏共享的公司治理與資本市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。因此，我一直主張適度延長(zhǎng)具有信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)的持股主體的限售期，大幅提高減持行為的透明度與可預(yù)期性。

　　我的部分觀點(diǎn)在新規(guī)中得到了體現(xiàn)，但由于一會(huì)兩所的新規(guī)要么是部門(mén)規(guī)章，要么是交易所的自律規(guī)則，因此在上位法未修改的情況下，新規(guī)對(duì)特定主體限售期及減持限制的規(guī)定不可能一步到位。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，建議在《公司法》與《證券法》聯(lián)動(dòng)修改時(shí)延長(zhǎng)董監(jiān)高和大股東持股鎖定期，將《公司法》第141條規(guī)定的股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓延長(zhǎng)到三年；再比如，現(xiàn)在規(guī)定年內(nèi)減持不得超過(guò)其所持有本公司股份總數(shù)的25%，可以降至10%，放慢減持節(jié)奏。

　　在減持比例方面，我認(rèn)為目前可以按照新規(guī)處理，不過(guò)未來(lái)需要進(jìn)一步加強(qiáng)規(guī)避規(guī)則的細(xì)節(jié)管理，通過(guò)及時(shí)披露減持路線(xiàn)圖等方式提高減持的透明度。你作為優(yōu)勢(shì)股東，要出什么牌，必須提前告知公眾投資者，讓公眾投資者有機(jī)會(huì)選擇進(jìn)退。你跑之前我先跑，不是你跑完了我才知道。過(guò)去，我們就存在這樣一個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)的資本市場(chǎng)博弈。信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，只有通過(guò)信息對(duì)稱(chēng)才能解決。

　　當(dāng)前最重要的是確保新規(guī)落地生根，不能只是掛在墻上好看。要通過(guò)有效規(guī)制減持行為，倒逼大股東、實(shí)際控制人等特定股東和董監(jiān)高自覺(jué)履行誠(chéng)信義務(wù)，提升上市公司的投資價(jià)值。作為船長(zhǎng)與大副，你不能在即將沉船時(shí)扔下乘客，你先跑，那不行。權(quán)利與義務(wù)成正比，風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配，是亙古不變的基本法理。

　　談新股 “個(gè)別企業(yè)失信，全體好公司買(mǎi)單不公平”

　　新京報(bào)：近日股市持續(xù)低迷，有不少聲音將此歸因于IPO提速，您是如何看待這種聲音的？

　　劉俊海：這個(gè)說(shuō)法有一定道理，但如果認(rèn)為這是主要因素或者唯一因素，就不客觀了。因?yàn)楣墒械兔?，有多種成因，從根本上來(lái)說(shuō)，這與股市還沒(méi)有成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表有關(guān)。現(xiàn)在的股市，更多是投資方和融資方的圈錢(qián)平臺(tái)，而不是投資者的搖錢(qián)樹(shù)。也就是說(shuō)，當(dāng)下證券市場(chǎng)對(duì)于投資功能的缺乏，才是最終原因。

　　所以，現(xiàn)在的證券市場(chǎng)和企業(yè)業(yè)績(jī)不掛鉤。業(yè)績(jī)不好，股價(jià)也能炒上去。業(yè)績(jī)好，股價(jià)未必高。如果把股市低迷完全歸因于IPO提速，不太客觀。不過(guò)，若說(shuō)一點(diǎn)不影響投資信心也不合辯證法，但這不是最主要因素。

　　新京報(bào)：此前有聲音稱(chēng)要叫停新股發(fā)行，也有市場(chǎng)觀點(diǎn)反駁稱(chēng)新股發(fā)行不能停，你對(duì)于新股發(fā)行又是如何看待？

　　劉俊海：我一直主張資本市場(chǎng)監(jiān)管要走向法治軌道。要確保我國(guó)資本市場(chǎng)活力煥發(fā)、長(zhǎng)治久安，必須增強(qiáng)資本市場(chǎng)法律環(huán)境的公平性、穩(wěn)定性、連續(xù)性、透明度、能見(jiàn)度、公信力與可預(yù)期性。監(jiān)管者要善于運(yùn)用法律手段、法治思維維護(hù)資本市場(chǎng)。監(jiān)管者沒(méi)有義務(wù)、也沒(méi)有能力擔(dān)保股價(jià)一路只漲不跌，但有義務(wù)保證資本市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正，有義務(wù)打造投資者友好型市場(chǎng)環(huán)境。

　　新股發(fā)行既可倒逼市場(chǎng)回歸價(jià)值投資，過(guò)濾垃圾股；也可讓好公司脫穎而出。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)具有劣汰與選優(yōu)兩大功能。現(xiàn)在因?yàn)閭€(gè)別企業(yè)失信，讓全體好公司買(mǎi)單，這不公平、不合適。

　　但是，這是不是意味著允許造假者進(jìn)來(lái)？也不是，這就需要從法律法規(guī)方面完善，加大造假者違法成本。我以往的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)一直是以重典治亂與猛藥去疴作為后盾，建立投資者友好型IPO新制度。你公司敢圈錢(qián)、敢造假，我們引進(jìn)懲罰性賠償、引進(jìn)公益訴訟、引進(jìn)民事、行政、刑事三大懲罰措施。如此一來(lái)，誰(shuí)敢造假？好企業(yè)就能夠脫穎而出，堂堂正正去融資。

　　現(xiàn)在講實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏資本支撐，也是與IPO多年來(lái)關(guān)關(guān)停停、時(shí)快時(shí)慢、公司良莠不齊等老大難問(wèn)題有關(guān)。如果靠銀行融資，銀行風(fēng)險(xiǎn)又很高，間接融資不暢通，民間融資如果求助于高利貸，問(wèn)題就更嚴(yán)重了。我們之所以對(duì)資本市場(chǎng)寄予厚望，一是希望它為投資者創(chuàng)造財(cái)富，二是為實(shí)體企業(yè)融資。但是現(xiàn)在，一人得病，全體吃藥。這很荒唐，也不符合法治邏輯、市場(chǎng)邏輯。

　　談“堰塞湖” “注冊(cè)制改革不能再拖了”

　　新京報(bào)：韓志國(guó)教授稱(chēng)新股發(fā)行形成了場(chǎng)內(nèi)堰塞湖，并提出上市公司不為發(fā)展契機(jī)而為一夜暴富套現(xiàn)，你是如何看待這一現(xiàn)象的？

　　劉俊海：新股發(fā)行和大小非減持兩個(gè)問(wèn)題確實(shí)是交織的。我的核心觀點(diǎn)是，流水不腐，戶(hù)樞不蠹。競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力之源。自由選擇是市場(chǎng)活力的基本來(lái)源。

　　對(duì)于新股發(fā)行IPO，該重啟的依法重啟，該退市的加大退市力度。不能吐故納新的市場(chǎng)是沒(méi)有活力的。在進(jìn)一步遏制不當(dāng)減持的同時(shí)，還要依法精準(zhǔn)打擊內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等不法行為。

　　另外，“堰塞湖”現(xiàn)象其實(shí)也是核準(zhǔn)制的負(fù)面作用之一。核準(zhǔn)制雖然功不可沒(méi)，但弊端亦十分明顯。比如，無(wú)法有效識(shí)別造假企業(yè)，更無(wú)力將其拒之門(mén)外。當(dāng)失信企業(yè)在發(fā)行市場(chǎng)招搖撞騙的同時(shí)，一些誠(chéng)信企業(yè)由于不能財(cái)務(wù)造假而望市興嘆。再比如，核準(zhǔn)制會(huì)惡化監(jiān)管者與公眾投資者之間的魚(yú)水關(guān)系，傳遞證監(jiān)會(huì)為潛在失信企業(yè)信用背書(shū)的錯(cuò)誤信號(hào)。

　　更重要的，審批制涉及額度控制、節(jié)奏控制，蘊(yùn)含著IPO核準(zhǔn)環(huán)節(jié)的行政自由裁量權(quán)，容易誘發(fā)權(quán)力尋租現(xiàn)象。諸如馮小樹(shù)、王小石等人利用發(fā)審委制度與核準(zhǔn)制的漏洞攫取了不少不法財(cái)富。有人不愿意搞注冊(cè)制，就是因?yàn)樽杂刹昧繖?quán)。

　　如果推行注冊(cè)制，全部交給市場(chǎng)選擇，假若行情不好，股票賣(mài)不出去，公司也就自動(dòng)不發(fā)了；同時(shí)好公司都能來(lái)，如果壞公司敢造假，就要坐牢，就要承擔(dān)懲罰性賠償、行政處罰甚至刑事責(zé)任。

　　我認(rèn)為，資本市場(chǎng)的改革、發(fā)展與穩(wěn)定不是孤立的，建議證監(jiān)會(huì)按照既定改革方針，積極穩(wěn)妥有序推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，不能再拖了。

　　新京報(bào)：你認(rèn)為向注冊(cè)制推進(jìn)過(guò)程中，最大阻礙在何處？

　　劉俊海：最大阻礙來(lái)自于對(duì)改革的恐懼感。這就要打破固化的利益結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式、利益群體與監(jiān)管思維。當(dāng)下最大的問(wèn)題在于凝聚立法與監(jiān)管共識(shí)。有關(guān)人士跟我說(shuō)擔(dān)心推進(jìn)注冊(cè)制改革怕是利空。但我認(rèn)為注冊(cè)制改革的制度創(chuàng)新是長(zhǎng)期利多，因?yàn)檫@能讓好公司脫穎而出，投資者能買(mǎi)到賺錢(qián)的好股票了，這是好事。

　　我們需要把思想統(tǒng)一到“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的認(rèn)識(shí)上來(lái)。這個(gè)決定從2013年至今已近四年，但一直推不動(dòng)，可見(jiàn)阻力之大。人們對(duì)于核準(zhǔn)制存在很多疑慮，為了給老百姓一個(gè)明白，也為了讓劉士余主席及其監(jiān)管團(tuán)隊(duì)清白，做到好人好當(dāng)，打造投資者友好型的市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境，依法推進(jìn)注冊(cè)制改革是十分必要的。

版權(quán)聲明：呼倫貝爾擔(dān)保網(wǎng)為開(kāi)放性信息平臺(tái)，為非營(yíng)利性站點(diǎn)，所有信息及資源均是網(wǎng)上搜集或作交流學(xué)習(xí)之用，任何涉及商業(yè)盈利目的均不得使用，否則產(chǎn)生一切后果將由您自己承擔(dān)！本站僅提供一個(gè)參考學(xué)習(xí)的環(huán)境，將不對(duì)任何信息負(fù)法律責(zé)任。除部分原創(chuàng)作品外，本站不享有版權(quán)，如果您發(fā)現(xiàn)有部分信息侵害了您的版權(quán)，請(qǐng)速與我們聯(lián)系，我們將在48小時(shí)內(nèi)刪除。