美元指數(shù)近期接連下挫，距年初高點跌幅已達10%，給大宗商品市場和股市帶來劇烈震蕩，不僅推高了風險偏好產(chǎn)品的價格，也減輕了新興市場國家的債務和資金流出壓力。目前來看，美國經(jīng)濟政策走向的不確定性和全球主要經(jīng)濟體貨幣政策的緊縮節(jié)奏，未來仍將對美元構成壓力。在美元寬幅震蕩的趨勢下，中國匯改穩(wěn)定的有序進行也面臨進一步的外部挑戰(zhàn)。

　　美元走低帶來市場狂歡

　　今年以來，美元指數(shù)下跌約10%，美元兌歐元下跌約10%，兌英鎊下跌約6%，兌日元下跌超過5%，7月更是創(chuàng)下去年3月來最大的月度跌幅，并走出一輪五個月連跌行情，這是2010年12月至2011年4月以來的最長跌勢。德意志銀行的數(shù)據(jù)顯示，近期單周美元空頭倉位創(chuàng)下2013年2月以來的最高水平。主要大宗商品和股市，在美元下挫中紛紛上揚。

　　紐約股市道瓊工業(yè)指數(shù)2日站上22000點大關，連續(xù)第六日創(chuàng)新高。盡管美國股市對特朗普總統(tǒng)和共和黨控制的國會今年實施減稅和增加基建支出的預期一再下降，道指今年仍累計上漲11%。道指1月時升穿了20000點大關，大約一個半月后突破了21000點關口。

　　此輪美元走低之際，全球風險資產(chǎn)迎來反彈良機。

　　與美元下跌周期同步，全球股市也大多反向大幅升高。美元近期下跌，完全抹去了去年11月美國大選后取得的漲幅，當時歐洲和日本基準股指的走勢均落后于標準普爾500指數(shù)。而今年春季起，歐洲和日本股市的漲幅在全球范圍內(nèi)居前。新興經(jīng)濟體股市表現(xiàn)也尤為突出。今年迄今為止，涵蓋全球新興市場和發(fā)達市場的MSCI ACWI指數(shù)上漲13.5%，衡量新興市場表現(xiàn)的MSCI新興市場指數(shù)上漲24.1%，達到三年來最高點，顯著跑贏衡量發(fā)達市場的MSCI國際資本指數(shù)14.3%的漲幅。以本幣計算，香港恒生指數(shù)今年以來上漲約24%，印度SENSEX指數(shù)上漲約21%，目前處于歷史高位，韓國KOSPI指數(shù)上漲約20%，新加坡海峽時報指數(shù)上漲約16.5%。

　　據(jù)《華爾街日報》報道，雖然面臨不利的匯率風險，但國際股市仍可能受到良好的支撐，因為本地經(jīng)濟走強會幫助提振企業(yè)利潤，相對于美國股票，當?shù)毓善钡墓乐碉@得更具有吸引力。美銀美林7月份對基金經(jīng)理的調查顯示，投資者仍重倉國際股票。

　　另外，國際金價1日攀升至七周高位。之前公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，通脹溫和且消費者支出基本持平，引發(fā)市場質疑美國聯(lián)邦儲備委員會（美聯(lián)儲）未來數(shù)月是否會加息。1日國際金價盤中升至6月14日以來最高點1273.97美元。金價上月上漲2.2%，為2月以來最大月漲幅。金價上漲也與美元下跌呈現(xiàn)出吻合的步調。

　　美元走勢受制于內(nèi)外合力

　　來自摩根大通的最新報告稱，美元廣泛上漲的時代已經(jīng)過去，美元比過去10年的平均水平高出10%，在美國低通脹、低利率、改革勢頭較弱的情況下，沒什么理由繼續(xù)持有美元；巴克萊銀行全球展望報告也預計，過去五年的美元超級周期已經(jīng)結束，未來一年美元兌大多數(shù)非美貨幣或將走弱。

　　不難發(fā)現(xiàn)，此輪美元下跌離不開內(nèi)外雙重作用。美國國內(nèi)政局動蕩、美聯(lián)儲按兵不動等因素推動美元短期加速下挫，而中期美元的下行壓力則來自主要貨幣兌換國匯率的牽制。

　　在最近一次召開的7月份議息會議上，美聯(lián)儲維持利率水平不變符合市場預期。 美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率1%至1.25%不變，重申預計經(jīng)濟將保證美聯(lián)儲循序漸進加息。美聯(lián)儲稱將在不久后進行資產(chǎn)負債表正?；瑢⑾鄬ρ杆俚乜s表，目前仍會對所持資產(chǎn)進行再投資。美聯(lián)儲此番聲明缺少新意。美聯(lián)儲觀察工具顯示，該央行9月加息的概率幾乎為零，而12月加息的概率也降至35%左右，此前為45%。美元指數(shù)刷新13個月以來的低位，美聯(lián)儲措辭基調略偏鴿派，是施壓美元下挫的主要原因。

　　美聯(lián)儲的此次聲明發(fā)布后，特朗普政府也是麻煩不斷。白宮高級顧問、特朗普女婿庫什納就“通俄”問題在國會眾議院情報委員會接受閉門質詢；白宮通訊聯(lián)絡辦公室主任斯卡拉穆奇上任10日即請辭；國務卿蒂勒森被傳萌生去意、國安顧問麥克馬斯特對白宮深感失望……接連不斷的政治鬧劇暴露了特朗普政府內(nèi)部的嚴重問題，負面影響和情緒傳導至美元表現(xiàn)。

　　梳理半年多來全球經(jīng)濟走勢，可以發(fā)現(xiàn)美元走低還有外力助推，這也是美元中期承壓下行的關鍵因素。主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速集體走強的格局一舉突破了過去美國經(jīng)濟率先復蘇的分化格局。

　　歐元區(qū)、日本、英國等經(jīng)濟體近期增長相當強勁，接近甚至超過美國經(jīng)濟增速。自2011年第四季度至2015年第三季度，歐元區(qū)經(jīng)濟季度同比增速連續(xù)16個季度低于美國經(jīng)濟季度同比增速。然而2015年第四季度至2017年第二季度這7個季度中，歐元區(qū)經(jīng)濟增速有6個季度超過美國。2017年第一季度，歐元區(qū)的經(jīng)濟增速更是達到2.5%，這是2011年第一季度以來的最高點，顯著超過美國2.1%的增速。2017年第一季度，日本與英國的季度經(jīng)濟同比增速也分別達到1.3%與2.0%。

　　另外，近期關于貨幣政策未來可能收緊的預期顯著提振了歐元區(qū)和日本等經(jīng)濟體的國內(nèi)長期利率水平，使美國與這些發(fā)達國家的國債收益率息差顯著收窄。例如，從2016年12月至2017年6月，美國10年期國債收益率下降了31個基點，而歐元區(qū)與日本10年期國債收益率分別上升了28個與5個基點。利差是短期內(nèi)決定匯率運動的最重要因素之一，美債與歐債、日債的息差收窄也是推動今年以來美元指數(shù)走軟的重要原因。國內(nèi)經(jīng)濟顯著復蘇也使歐洲央行、日本央行和英格蘭銀行，紛紛開始釋放可能在未來緊縮貨幣政策的信號。全球貨幣政策的格局開始由過去美聯(lián)儲一家單獨收緊，轉變?yōu)橹饕l(fā)達國家央行貨幣政策緊縮的“共振”。

　　最后，今年以來全球經(jīng)濟政治風險逐漸消退，投資者避險情緒由強轉弱，使對美元的避險資產(chǎn)需求明顯下降。例如，荷蘭大選與法國大選順利過關，極端黨派都沒有上臺，降低了市場對歐洲政治風險的擔心。而2016年下半年美元指數(shù)急升，一大原因就是市場避險情緒增強增加了對美元資產(chǎn)的額外需求。隨著風險的逐漸消化，美元價格的調整也就在情理之中。

　　經(jīng)濟和政策是未來驅動力

　　美元的走勢究竟將如何，未來還要看美國自身經(jīng)濟復蘇狀況和相關刺激政策的進程。當前美國經(jīng)濟增速放緩，特朗普競選時的承諾難以兌現(xiàn)，這些因素預計將在一段時間內(nèi)持續(xù)令美元承壓。

　　美國商務部上周公布的初步數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度經(jīng)濟按年率計算增長2.6%，較第一季的1.2%提速，但上半年經(jīng)濟增速為1.9%，低于上一年同期水平。6月建筑支出大幅下降，表明政府還可能調降第二季度經(jīng)濟增幅預測。

　　商務部公布的一份報告顯示，美國6月建筑支出較前月下降1.3%至1.21萬億美元，為2016年9月來最低。建筑支出是受到公共投資下降5.4%的拖累，這是公共投資自2002年3月來的最大降幅。路透社稱，關于美國總統(tǒng)特朗普提高基建支出的承諾將帶來建筑榮景的希望，現(xiàn)在已經(jīng)基本消退。

　　美國供應管理協(xié)會（ISM）最新數(shù)據(jù)顯示，6月制造業(yè)指數(shù)達到57.8，為2014年8月以來最高，但7月降至56.3，原因為新訂單放緩，消費者支出幾乎沒有增長。路透社的文章評論稱，這項數(shù)據(jù)為第三季經(jīng)濟溫和擴張奠定了基調。7月ISM產(chǎn)出分項指數(shù)跌1.8點至60.6，新訂單分項指數(shù)從6月的63.5跌至60.4。但制造商仍對需求持樂觀看法。機械制造商認為業(yè)務非常穩(wěn)固，但稱“所有人都等到最后一刻才下單。”電子設備、家用電器和零件生產(chǎn)商稱，他們開始看到訂單狀況改善，并為2018年形勢好轉做準備。

　　經(jīng)通脹調整后，6月個人支出較前月持平，5月為上升0.2%。6月支出持平表明第三季個人支出增長將溫和。個人支出增速在2016年第二季達到3.8%后，一直低于3%，受累于收入增長低迷。消費者支出占美國經(jīng)濟活動的逾三分之二。

　　“如果從消費者支出來看，那就是不要指望經(jīng)濟增長明顯好轉，”美國那洛夫經(jīng)濟咨詢公司的首席分析師納羅夫稱。“的確，制造商認為情況還不錯，但與去年相比銷售趨勢向下，進一步好轉的空間可能不大。”

　　為提振美國經(jīng)濟，特朗普醞釀的減稅方案也進展緩慢，本周才剛剛公布稍詳細的改革時間表，這樣的政策推進節(jié)奏將難以令美元走勢得到支撐。白宮立法事務主管肖特日前在華盛頓的一個活動上表示，8月份將開始著手減稅立法方面的背景工作，為9月份的委員會行動做準備，眾議院將在10月份進行投票，參議院將在11月進行投票。 肖特的言論是白宮官員和商業(yè)團體協(xié)調行動的一部分，該行動旨在將美國的焦點轉向稅收政策，讓美國人民相信，稅收政策應該是優(yōu)先事項，政府的計劃將促進經(jīng)濟更快增長。美國財政部長史蒂文﹒姆努欽表示，這關乎創(chuàng)造就業(yè)、實現(xiàn)薪酬增長以及建立一個更簡單、更公平的稅收體系。

　　此外，美國也幾乎沒有出現(xiàn)通脹跡象。6月扣除食品和能源價格的核心個人消費支出（PCE）物價指數(shù)較上年同期升1.5%。核心PCE物價指數(shù)是美聯(lián)儲青睞的通脹指標。美聯(lián)儲設定的通脹率目標為2%。

　　新興市場得到減壓空間

　　美元的下跌令一些國家的股市從中受益，尤其是新興市場股市。第一季度被緊縮周期籠罩的各國也得到喘息。4月份國際貨幣基金組織（IMF）警告稱，隨著各大央行開始加息，資本可能會重回發(fā)達經(jīng)濟體，新興市場可能會面臨資金的外流，疊加近期大宗商品價格的疲軟，部分發(fā)展中經(jīng)濟體的增長可能會放緩。這樣的壓力在第二季度美元的跌勢中悄然消退。

　　在美元疲軟背景下，資金流入新興市場的熱度不減。據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的報告，6月份新興市場非居民投資組合的資金凈流入量達到180億美元，為連續(xù)第七個月實現(xiàn)凈流入，其中大部分流入亞洲新興市場。IIF預計2017年全年新興市場非居民投資組合資金流入量將達到9700億美元，較2016年增長35%。

　　貝萊德智庫在最新的投資展望報告中表示，未來更看好歐洲、日本和新興市場股票，而非較昂貴的美股，并指出科技股未來仍有空間進一步跑贏大市。報告指出，經(jīng)濟改革、企業(yè)業(yè)績基本面改善以及合理估值將共同支持新興市場股市表現(xiàn)，發(fā)達國家再通脹和經(jīng)濟增長也帶來提振作用，看好印度、中國和部分東南亞市場。

　　花旗分析師表示，看多下半年亞洲股市尤其是中國股市，美元相對弱勢、資金偏向流入亞洲新興市場將促使亞洲股市表現(xiàn)較佳。

　　Mediolanum 資產(chǎn)管理公司投資主管巴特拉稱，一旦美元開始上漲，俄羅斯、巴西和南非這些對大宗商品敏感的國家通常會首當其沖，因為這些國家的外部債務是以美元計價的；而當美元貶值時，這些國家就可以松一口氣。

　　美元未來走勢將影響到中國的匯改。安邦咨詢首席研究員陳功分析認為，下半年美元可能會維持回軟態(tài)勢，這有利于人民幣匯率保持穩(wěn)定，也有助于緩解國內(nèi)市場資本流出的壓力以及外匯儲備減少的壓力。但鑒于中美貿(mào)易糾紛可能增多、國內(nèi)經(jīng)濟基本面仍然存在不確定性等因素，要清醒地認識到，在人民幣匯率的問題上不能掉以輕心。

　　交通銀行首席經(jīng)濟學家連平建議，下半年人民幣匯率宜保持基本穩(wěn)定，進一步增強匯率彈性，應充分發(fā)揮“逆周期調節(jié)因子”的作用，適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。從長遠來看，應堅持匯率市場化改革方向，逐步加大市場決定匯率的力度，進一步增強人民幣匯率彈性，推進人民幣國際化和資本項目開放的進程。

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