在A股市場如火如荼的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，再次出現(xiàn)了上市公司收購另一家上市公司控制權(quán)的案例。10月15日早間，顧家家居公告稱，擬以不低于13.8億元的價格收購喜臨門控股股東華易投資持有的不低于9081.73萬股喜臨門股票，交易完成后將持有喜臨門不低于23%的股權(quán)，成為喜臨門的第一大股東。

　　這則罕見的“上市公司并購上市公司”的案例，或成為產(chǎn)業(yè)整合的新路徑：隨著二級市場的大幅調(diào)整，很多基本面良好的上市公司顯露出估值上的吸引力，有望成為以產(chǎn)業(yè)整合為并購邏輯的上市公司的新“獵物”。同時，這一案例中還罕見地進行了業(yè)績對賭?？梢钥闯?，在產(chǎn)業(yè)整合邏輯中，看重的并不是“殼價值”，而是殼內(nèi)的業(yè)務質(zhì)量。

　　有備而來

　　顧家家居這次大手筆收購喜臨門控制權(quán)看起來有備而來。

　　剛剛過去的9月份，顧家家居發(fā)行了規(guī)模為10.97億元的可轉(zhuǎn)債，儲備了雄厚的資金實力。此外，公司9月18日晚間公告稱，控股股東顧家集團獲得奮華投資15億元貨幣增資。增資完成后，奮華投資將持有顧家集團20%的股權(quán)，成為其強力股東。

　　根據(jù)公告，顧家家居將以不低于13.8億元的價格，收購喜臨門控股股東華易投資持有的不低于9081.73萬股喜臨門股票。交易完成后，顧家家居將持有喜臨門不低于23%的股權(quán)，成為喜臨門的第一大股東，喜臨門則成為顧家家居的控股子公司，從而可能導致喜臨門控股股東及實際控制人變更。

　　本次交易的價格為不低于15.2元/股，較之喜臨門10月12日收盤價11.66元/股溢價30%。天風證券稱，由于涉及控制權(quán)變更，因此該溢價比較合理。公告發(fā)布后，喜臨門經(jīng)過小幅波動后，最后以漲停收盤。與之相比，顧家家居在開盤沖高后一路下跌，最后以下跌2.31%收盤。

　　值得注意的是，與常見的上市公司收購非上市公司資產(chǎn)，或者非上市公司收購上市公司控制權(quán)相比，上市公司直接收購上市公司控制權(quán)的案例在A股市場罕見。

　　此前的2008年2月，美的電器以16.8億元的價格收購當時國內(nèi)洗衣機行業(yè)排名第二的小天鵝24.01%的股權(quán)，成為小天鵝第一大股東。2013年，美的集團吸收合并美的電器上市，小天鵝大股東由此轉(zhuǎn)變?yōu)槊赖募瘓F。此后，美的集團通過部分要約收購的方式，進一步加強了對小天鵝的控制權(quán)。

　　2009年，秦嶺水泥控股股東陜西省耀縣水泥廠擬將所持秦嶺水泥法人股轉(zhuǎn)讓給冀東水泥。如果轉(zhuǎn)讓得以實施，耀縣水泥廠將不再是秦嶺水泥第一大股東、實際控制人。后來經(jīng)過一系列波折，2010年6月，所有股權(quán)劃轉(zhuǎn)手續(xù)辦理完成，冀東水泥合計持有秦嶺水泥股份1.23億股，占比18.56%，成為公司控股股東和實際控制人。

　　產(chǎn)業(yè)整合新路徑

　　華易投資為什么要將喜臨門的控制權(quán)拱手相讓，上市公司直接并購上市公司會否成為未來的趨勢？

　　天風證券認為，本次收購的主要觸發(fā)點是喜臨門大股東可交換債的償還壓力導致。華易投資于2016年發(fā)行了4期可交換債，累計金額10億元，將于2019年陸續(xù)到期，轉(zhuǎn)股價與公司當前股價明顯倒掛。同時，家居板塊估值受制于房地產(chǎn)弱勢表現(xiàn)。本次收購完成后，大股東將有充足流動性償還可交換債債務。

　　投行人士指出，除了喜臨門大股東應對償債壓力之外，從顧家家居的角度而言，推動此次交易的內(nèi)在動力是產(chǎn)業(yè)并購的邏輯升溫。

　　華泰聯(lián)合證券并購部董事總經(jīng)理勞志明接受中國證券報記者采訪時表示，“上市公司直接并購上市公司的案例以后會越來越多，因為上市公司的‘殼價值’越來越弱。眼下很多上市公司的基本面不錯，估計已經(jīng)跌到了合理水平，從產(chǎn)業(yè)并購的角度看很有吸引力。”

　　今年以來，即便算上10月15日的漲停，喜臨門的下跌幅度高達30.43%，16倍的PE處于合理區(qū)間。同時，喜臨門基本面良好，今年上半年，喜臨門實現(xiàn)營業(yè)收入18.44億元，同比增長55.62%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.23億元，同比增長29.55%。

　　正如美的集團和小天鵝均處于電器行業(yè)，冀東水泥和秦嶺水泥均處于水泥行業(yè)一樣，顧家家居和喜臨門均處于家居行業(yè)，兩者的主營業(yè)務均為床墊、軟床、沙發(fā)及配套產(chǎn)品等。顧家家居稱，若本次意向書順利履行，喜臨門將成為顧家家居的控股子公司，預計未來可以為公司帶來相應的產(chǎn)業(yè)整合資源協(xié)同機會和經(jīng)營與投資收益。

　　親身經(jīng)歷過冀東水泥收購秦嶺水泥案例的長城證券并購部總經(jīng)理尹中余告訴中國證券報記者，“上市公司并購上市公司的案例罕見，但是一個好現(xiàn)象。這說明上市公司的‘殼價值’已經(jīng)不足以成為此類并購的障礙。更重要的是符合產(chǎn)業(yè)整合邏輯，顧家家居收購喜臨門有利于通過產(chǎn)業(yè)整合提升競爭力。”

　　看重“殼內(nèi)價值”

　　值得注意的是，上市公司收購非上市公司資產(chǎn)時，業(yè)績對賭是一種慣例。但在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，極少出現(xiàn)對賭的情形。顧家家居收購喜臨門則明確約定，本次交易涉及業(yè)績承諾與對賭，具體以雙方簽訂的正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議內(nèi)容為準。

　　隨著A股市場控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的如火如荼，之前在中超控股、松發(fā)股份和合力泰三個控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中出現(xiàn)了業(yè)績對賭。研究機構(gòu)添信資本介紹，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中業(yè)績對賭并不常見。通常在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，買方更加看重的是“殼價值”，而不是“殼”的業(yè)務價值；而賣殼方通常也不愿做出業(yè)績承諾。

　　不過，隨著買殼方的產(chǎn)業(yè)邏輯增強，在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，賣殼方的業(yè)務質(zhì)量越來越被看重。比如，合力泰控制權(quán)的接盤方福建省電子信息集團與合力泰在業(yè)務經(jīng)營上有一定的交叉，并均處于電子元器件行業(yè)。同樣，顧家家居與喜臨門主營業(yè)務相似，同處于家居行業(yè)。而買殼方希望通過業(yè)績對賭綁定賣殼方，防止業(yè)績“變臉”。

　　尹中余則對中國證券報記者表示，“產(chǎn)業(yè)邏輯的并購，特別是收購上市公司控制權(quán)，不一定非要通過業(yè)績對賭綁定原控股股東。一方面，雙方處于同一個行業(yè)，相互之間比較了解，出現(xiàn)業(yè)績‘變臉’的概率不大；另一方面，相對于收購非上市公司的資產(chǎn)，上市公司的財務比較透明。所以，即便有業(yè)績對賭，要求也不會特別高。”

　　比如，在松發(fā)股份的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中，業(yè)績承諾的要求就非常低。賣殼方林道藩、陸巧秀和林秋蘭僅承諾松發(fā)股份2018年-2020年凈利潤均不低于3000萬元。而之前松發(fā)股份收購醍醐兄弟時，交易對方也做出了業(yè)績承諾。按此計算，只要醍醐兄弟能完成業(yè)績承諾，松發(fā)股份完成業(yè)績承諾毫無壓力。

　　在合力泰的案例中更是出現(xiàn)了雙向?qū)€。賣殼方未完成業(yè)績承諾需要做出業(yè)績補償，但如果超額完成，買殼方則承諾將一定程度獎勵核心經(jīng)營團隊。業(yè)內(nèi)人士分析，雖然顧家家居收購喜臨門的業(yè)績對賭需要等簽訂正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時才能確定，但預計業(yè)績承諾的要求不會特別高。

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