今年以來，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲、電力煤炭供不應(yīng)求、局部疫情多次反復(fù)等因素對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)形成擾動(dòng)。在穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，央行貨幣調(diào)控如何調(diào)整成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。筆者認(rèn)為，后續(xù)貨幣調(diào)控的穩(wěn)健基調(diào)不會(huì)動(dòng)搖，邊際上更有可能在量上略微收緊。

　　今年貨幣投放速度偏低

　　今年的貨幣投放速度實(shí)際是偏低的。首先，利率穩(wěn)定在相對(duì)較低的位置，給市場(chǎng)造成了貨幣寬松的錯(cuò)覺。從最新的超儲(chǔ)率去倒推貨幣調(diào)控的話，超儲(chǔ)率已回到2017年的低位。因此，貨幣投放速度比疫情之前要低。有部分貨幣在資金拆借市場(chǎng)中循環(huán)，導(dǎo)致資金利率長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定在相對(duì)較低位置，造成了市場(chǎng)認(rèn)為貨幣調(diào)控偏寬松的錯(cuò)覺。

　　其次，今年實(shí)體層面的“吸水性”在變?nèi)?。一是地產(chǎn)行業(yè)的“三條紅線”與貸款集中度管理制度在一定程度上觸發(fā)了地產(chǎn)的主動(dòng)去杠桿；二是在專項(xiàng)債穿透式考核和相關(guān)文件出臺(tái)背景下，對(duì)于顯性債務(wù)及隱性債務(wù)來說，政府債務(wù)的擴(kuò)張較困難，地方政府支出完成預(yù)算的進(jìn)度偏慢；三是教育、醫(yī)美、游戲等新銳消費(fèi)行業(yè)也受到一定影響，使其他消費(fèi)行業(yè)的資本開支意愿有所下降。此外，下半年以來，能耗雙控政策的出臺(tái)導(dǎo)致鋼材、有色金屬及焦炭這類資源型產(chǎn)品產(chǎn)量出現(xiàn)了減少。

　　綜合而言，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，部分資金不愿意進(jìn)入舊的經(jīng)濟(jì)支柱，引發(fā)了一定程度的流動(dòng)性堰塞湖效應(yīng)。尤其是，部分資金在拆借市場(chǎng)中循環(huán)，壓低了債券市場(chǎng)收益率。

　　明年經(jīng)濟(jì)大概率邊際企穩(wěn)

　　明年經(jīng)濟(jì)基本面大概率會(huì)邊際企穩(wěn)。首先，當(dāng)前政策為基本面企穩(wěn)提供了支撐。政策回暖，房地產(chǎn)市場(chǎng)合理資金需求得到滿足。同時(shí)，財(cái)政支出的增長(zhǎng)差也在持續(xù)收斂，中央財(cái)政支出已出現(xiàn)幅度不小的加速，對(duì)地方財(cái)政的后續(xù)支出形成帶動(dòng)作用。此外，近期已陸續(xù)出臺(tái)的政策也更加強(qiáng)調(diào)避免“一刀切”停產(chǎn)限產(chǎn)或“運(yùn)動(dòng)式”減碳，政策糾偏開始顯效。

　　其次，制造業(yè)投資與出口也為明年經(jīng)濟(jì)提供了修復(fù)動(dòng)力。制造業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率又回到了2017年的高位，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資金成本，因此制造業(yè)有繼續(xù)進(jìn)行資本開支的動(dòng)力。從結(jié)構(gòu)上看，今年以來，支撐制造業(yè)向上的動(dòng)力其實(shí)是高技術(shù)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，是政策支持的行業(yè)。此外，當(dāng)前出口的超預(yù)期是全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇推動(dòng)的。而從全球短端加權(quán)利率對(duì)全球景氣度的帶動(dòng)規(guī)律看，明年海外經(jīng)濟(jì)存在韌性。因此，筆者預(yù)計(jì)明年出口不會(huì)比預(yù)期的弱。

　　貨幣調(diào)控難言寬松

　　貨幣調(diào)控難言寬松，邊際上更可能略微收緊。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)下貨幣環(huán)境寬松的理由是不充分的。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，并非由貨幣造成的，資金利率現(xiàn)在處于偏低位置，且如果去將資金利率和宏觀增長(zhǎng)相互匹配的話，資金利率比宏觀增長(zhǎng)的位置要更低。這代表著貨幣調(diào)控如果進(jìn)一步寬松的話，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效用可能是有限的。

　　接下來，貨幣調(diào)控的目標(biāo)可能是尋求跨境資金的平衡。當(dāng)前部分經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策在緊縮或即將緊縮的路上，如果拿我國(guó)的收益率與各個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家做比對(duì)，其實(shí)我國(guó)收益率相對(duì)外圍的收益率是偏低的。

　　當(dāng)前需要關(guān)注的是跨境資本問題，如果我國(guó)的貨幣環(huán)境相對(duì)寬松，其在利率平價(jià)上，不利于吸引外部資本。這個(gè)壓力已經(jīng)隱隱顯現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定后，適度用貨幣調(diào)控溫和調(diào)高自身的利率水平，是比較有利的做法。

　　種種跡象表明，明年的宏觀增長(zhǎng)可能處于一個(gè)類復(fù)蘇之中，這導(dǎo)致貨幣環(huán)境寬松的可能性較低。如果宏觀增長(zhǎng)變得更加穩(wěn)定，且消費(fèi)品價(jià)格有所上升，這個(gè)組合比起今年的環(huán)境更容易使貨幣環(huán)境收縮，明年的流動(dòng)性投放速度至少不會(huì)比今年更高。當(dāng)然，介于當(dāng)前存在一定的經(jīng)濟(jì)下行壓力，信號(hào)性強(qiáng)的緊縮政策（譬如加息）不會(huì)在明年推出，但從量上看，貨幣調(diào)控可能在一個(gè)穩(wěn)定或略為減速的狀態(tài)之內(nèi)，資金利率也會(huì)出現(xiàn)溫和上升。

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